Questo Report è tratto dall’Osservatorio Trimestrale sui Dati Economici Italiani, di cui sono Direttore Scientifico, pubblicato da Mazziero Research, visualizzabile al seguente link: https://www.mazzieroresearch.com/quaderno-di-ricerca/
- Introduzione.
La Banca Centrale Europea (BCE) afferma che, indipendentemente dalla causa originaria, l’inflazione dipenda anche dalle aspettative di rialzo dei prezzi, che incidono sui comportamenti dei consumatori e sui prezzi praticati da parte delle imprese.[1]
Per quanto riguarda il comportamento delle imprese, l’ipotesi indica che le aspettative si realizzano in quanto le imprese aumentano i prezzi in funzione della stima di un rincaro dei propri costi. In questo modo, mediante quel fenomeno definito di “ancoraggio” delle aspettative di inflazione, un’attesa di rincari si realizza effettivamente, in quanto le aspettative si trasformano in un aumento dei prezzi praticati dalle imprese sul mercato. Il meccanismo, evidentemente, non si fonda solamente sui prezzi di offerta, proposti dalle imprese, ma necessita anche dell’effettiva possibilità che i prezzi dei contratti conclusi, ossia delle vendite, siano quelli stabiliti in rialzo da parte delle imprese, rispetto ai prezzi precedenti. È cioè necessario che il sistema economico sia basato sulla determinazione dei prezzi da parte delle imprese e che lo siano in funzione di un certo ricarico sui costi, noto in economia col nome di markup, siano essi già stati sostenuti o siano inizialmente solo stimati dalle imprese.
Tale meccanismo di formazione dei prezzi, negli ultimi decenni, è in effetti sempre più considerato, sia nella modellistica economica[2] che nella manualistica divulgativa.[3] Il motivo, evidentemente, è che è ritenuto maggiormente adeguato a rappresentare l’economia reale, che ha le caratteristiche di un sistema di concorrenza imperfetta.[4]
Secondo tale ipotesi, le imprese hanno quindi un “potere di mercato” che si sostanzia nel riuscire a fissare i prezzi in modo da ottenere un certo profitto, accettando quindi la conseguenza di una eventuale riduzione della domanda del proprio output al crescere del prezzo praticato.
Nel caso particolare dell’inflazione e della politica monetaria che la BCE sta realizzando per combatterla, è quindi ipotizzato che, senza intervento della politica monetaria, le imprese tendano a perseverare nell’aumento dei prezzi del proprio output, mentre, tramite un rialzo dei tassi di interesse, i prezzi dell’output siano destinati a rallentare la corsa al rialzo. È questa l’essenza della disinflazione perseguita dalla BCE, ossia della riduzione del tasso di aumento dei prezzi dai valori odierni verso valori inferiori ma prossimi al 2% annuo.
Ebbene, in questo breve intervento spieghiamo perché, a nostro avviso, questo meccanismo che lega il rialzo dei tassi alla riduzione dell’inflazione, per un verso sia basato su una ipotesi contraddittoria e, per un altro, sia destinato a costituire una politica economica necessariamente recessiva.
- Il meccanismo contraddittorio.
L’ipotesi alla base del meccanismo in questione, come detto, ritiene che le imprese si comportino utilizzando il proprio potere di mercato, e quindi stabilendo un certo ricarico sui propri costi, per poi procedere a vendere la quantità richiesta dal mercato stesso. Le imprese possono operare in questo modo in quanto il mercato non sia perfettamente concorrenziale e permetta loro di stabilire un profitto, mediante l’apposizione di un markup da aggiungere ai costi sostenuti.[5]
Questa è la descrizione del sistema economico dal quale procede la BCE per sostenere che, quando le aspettative sull’andamento dei prezzi sono al rialzo, queste stesse siano una causa dell’inflazione. A partire da questo, per ridurre l’inflazione la BCE ritiene quindi necessario ridimensionare le aspettative sui prezzi per indurre le imprese a rivedere al ribasso le proprie strategie di rialzo dei prezzi.
Il punto centrale, relativo alla politica monetaria disponibile per indurre questo meccanismo, consiste nel fatto che la BCE ritenga che per spingere i comportamenti delle imprese a rivedere al ribasso le proprie aspettative, sia coerente intervenire mediante un rialzo dei tassi di interesse.
I tassi di interesse, come noto, costituiscono, nella teoria economica, il costo dei prestiti che i privati e le imprese contraggono per acquistare e investire. Il legame fra l’aumento dei tassi e la riduzione dell’inflazione deve quindi risiedere nell’aumento dei costi di acquisto e di investimento che possa causare una certa variazione nelle aspettative di vendita, in grado di ingenerare una riduzione generale del saggio di crescita dei prezzi dei prodotti. Il legame è quindi da indagare sia con riferimento ai prezzi di vendita che alle quantità offerte. Il meccanismo contraddittorio, a nostro avviso, riguarda proprio la formazione dei prezzi e il rapporto con le quantità offerte. Spieghiamo perché.
Il presupposto per l’intervento di politica monetaria consiste nel ritenere che, senza l’intervento della BCE, le imprese continuino ad aumentare i prezzi dei propri prodotti, senza attendersi quindi una contrazione della domanda degli stessi; ossia che l’inflazione sia destinata a permanere in caso di invarianza delle aspettative al rialzo dei prezzi da parte delle imprese, in quanto le imprese, senza una variazione dei tassi di interesse, non si attenderebbero una diminuzione della domanda, nonostante la crescita degli altri prezzi. Questo accadrebbe per effetto delle aspettative, indipendentemente dalla tipologia dei prezzi che possano aumentare, e riguarderebbe le scelte di tutte le imprese, ossia anche di quelle fornitrici delle imprese che producono beni di consumo.
L’incremento dei prezzi, secondo questa ipotesi di ancoraggio delle aspettative, dunque, accadrebbe in quanto le imprese hanno aspettative di rialzo dei propri costi ma anche, evidentemente, in quanto avrebbero spazio per aumentare i propri prezzi di vendita, senza attendersi di incontrare una limitazione significativa della domanda che possa disincentivarle a realizzare ulteriori rialzi, e incorrere in un eccesso di offerta finendo per rimanere con una parte rilevante della produzione invenduta.
Questo è quindi il presupposto dal quale parte la BCE per la decisione di alzare i tassi: senza l’aumento dei tassi, le imprese procederebbero ancora ad aumentare i prezzi. Dunque la domanda che tale strategia della BCE suscita è: perché le imprese dovrebbero finire per ridurre l’incremento dei prezzi, nel caso in cui i tassi sui prestiti aumentassero? La risposta ha evidentemente a che fare col punto dirimente: tramite quale meccanismo, la BCE ritiene che un aumento dei tassi induce le imprese a ridurre le aspettative di crescita dei prezzi? La risposta è che, in caso di aumento dei tassi, le imprese stimano una riduzione della domanda di prestiti, quindi del capitale monetario a disposizione per gli investimenti, ossia della produzione in grado di essere effettuata, con effetti negativi sulle assunzioni di lavoratori, dunque sui redditi dei consumatori e quindi sulla domanda in generale, causando una revisione al ribasso delle aspettative di vendita e riducendo la probabilità di rialzi dei prezzi e quindi il numero effettivo dei prezzi rivisti al rialzo.
Se questa è la sequenza ipotizzata dalla BCE, è necessario considerare che, secondo questa ipotesi, il denaro sarebbe un bene così particolare da costituire l’unico elemento il cui aumento di prezzo sia in grado di determinare una attesa riduzione dell’offerta dei prodotti, laddove un incremento del costo di acquisto di qualsiasi altro bene o fattore produttivo, sarebbe invece in grado di essere ribaltato sui prezzi di vendita. Questo significa che, affinché questa ipotesi abbia senso, la legge della domanda, che prevede che all’aumentare del prezzo diminuisca la domanda di un bene, dovrebbe valere solo per il denaro, ossia per i prestiti, mentre non varrebbe per tutti gli altri beni, il cui prezzo sarebbe in relazione con la domanda mediante il criterio del markup, prima evidenziato. Secondo quest’ultimo meccanismo, all’aumentare dei costi si determina un aumento dei prezzi di vendita, senza che si vada incontro a una riduzione attesa della domanda tale da indurre un freno automatico alla traslazione sui prezzi a valle, dei costi sostenuti a monte, per i beni produttivi.
Anche se il sistema assunto dalla BCE prevede, come oggi diffuso, che un aumento dei costi sia ribaltato sui prezzi mediante l’apposizione di un markup sui costi, questo stesso sistema sembrerebbe quindi non valere per il mercato dei prestiti, tanto che per indurre una diminuzione delle aspettative di rialzo dei prezzi, e quindi dell’inflazione, si ipotizza che sarebbe efficace un aumento dei tassi di interesse sui prestiti. Se focalizziamo bene l’attenzione sul ruolo delle aspettative, ci accorgiamo che il punto nodale che emerge è il seguente: un rialzo effettivo del costo dei prestiti dovrebbe essere in grado di far temere alle imprese una recessione, come effetto di una riduzione attesa dei prestiti e l’attivazione della catena che prima abbiamo indicato, fino a indurle a rivedere al ribasso le proprie aspettative di aumento dei prezzi, prima che si realizzi effettivamente una recessione. Proprio in questo modo si potrebbe ritenere, come infatti del resto si ritiene, che l’arte di una politica monetaria efficace sia quella in grado di indurre una riduzione dei prezzi senza indurre una recessione.
Rimane il fatto che il costo del denaro sia ritenuto l’unico in grado di indurre questo ribasso delle aspettative, in un mercato nel quale invece tutti gli altri rincari dei prezzi delle altre merci non sarebbero in grado di far ridimensionare le aspettative di rialzo dei prezzi, ma agirebbero insieme, nella direzione inversa di alzare le stime dei rincari sostenendo quindi l’inflazione. In ogni caso, secondo questo meccanismo, non solamente i prestiti costituirebbero l’unica tipologia merceologica in grado di indurre un ribaltamento delle aspettative di inflazione, mediante l’azione della BCE, ma essi sarebbero anche l’unica tipologia merceologica in grado di mediare una riduzione del markup e quindi del profitto delle imprese, mediante una realizzazione preventiva ed effettiva della variazione delle aspettative. Nonostante quindi il criterio del markup sia proprio il meccanismo mediante il quale la BCE ritiene che si stabiliscano i prezzi nel sistema economico, un aumento dei tassi di interesse sarebbe l’unico strumento in grado di indurre una riduzione delle aspettative di inflazione e quindi una riduzione dei profitti tramite una contrazione della crescita dei prezzi, prima di poter determinare una recessione. Il meccanismo del markup sarebbe quindi il meccanismo tipico del mercato ma esso non costituirebbe il modo in cui si trasmette la decisione di politica monetaria di aumento dei tassi di interesse, in quanto si prevede che un aumento del costo del denaro causi una diminuzione dei profitti, costituendo l’unico dispositivo in grado di invertire le aspettative di inflazione, prima di determinare una recessione.
Ecco che, allora, il punto centrale della incongruenza è relativo proprio al funzionamento del mercato dei prestiti. Affinché questo effetto di politica monetaria possa essere considerato efficace, esso deve infatti prevedere che un aumento del costo del denaro non causi una diminuzione effettiva dei prestiti contratti ma neppure un ribaltamento del costo aumentato sui prezzi a valle praticati dalle imprese. Quindi la sequenza diventa davvero economicamente difficile da poter essere ritenuta valida: una variazione del costo del denaro indotta dalla BCE non causerebbe una diminuzione della domanda di prestiti ma solo una diminuzione attesa dei prestiti, e non sarebbe ribaltata sui prezzi ma determinerebbe direttamente una riduzione dei profitti. Solo per mezzo di questa sequenza si può ritenere che la politica monetaria di rialzo dei tassi di interesse, finalizzata alla riduzione dell’inflazione, possa essere efficace senza causare una recessione ma solo una attesa di una recessione, che poi non si realizzerebbe. Secondo tale sequenza ipotizzata dalla BCE, quindi, per la quale le imprese non procedono a ribaltare i costi incrementati dei finanziamenti sui prezzi di vendita dei propri prodotti, non sarebbe neppure plausibile ritenere che esse procedano a ridurre le aspettative di vendita e quindi la propria offerta, mentre procederebbero solo a rivedere al ribasso la programmazione di un aumento dei propri prezzi. Pertanto – sempre per assunto della BCE -, mentre tutte le imprese sarebbero propense a ribaltare sui prezzi gli altri costi, la riduzione della offerta non avverrebbe neppure per quella parte di imprese che necessitino di accedere al credito in quanto esse non procederebbero a ribaltare l’aumento del costo del denaro sui prezzi di vendita.
L’incoerenza economica di tale sequenza è quindi data dal fatto che, per essere efficace, tale politica monetaria dovrebbe determinare una effettiva riduzione dei profitti e una aspettativa di recessione, senza passare per una riduzione dei prestiti richiesti e degli investimenti realizzati. La recessione è quindi esclusa dalle conseguenze di un rialzo dei tassi di interesse, in tale sequenza della BCE, solo per mezzo di una logica e implicita ipotesi fantasiosa, circa il mantenimento del livello dei prestiti e degli investimenti che sarebbe effettuato dalle imprese, nonostante le loro attese di recessione, e nonostante l’aumento del costo del denaro, che quindi inciderebbero solo sui profitti senza ridurre la loro offerta, senza ridurre la domanda di prestiti, quindi gli investimenti e la produzione.[6]
- La politica monetaria di disinflazione causa sempre una recessione.
L’effetto di riduzione dell’inflazione indotta dall’aumento dei tassi non può quindi implicare logicamente l’esclusione di una recessione, come sua vera causa diretta; ciò in quanto le imprese che stimano una recessione e sperimentano una diminuzione dei profitti, non potranno che diminuire la richiesta di prestiti e ridurre il tasso di investimenti.
A questo, inoltre, bisogna aggiungere che quella parte di imprese che non intende accedere a un credito aggiuntivo, o che sostenga determinate tipologie di costi che è in grado di ribaltare sui prezzi mediante il meccanismo del markup, continuerebbe a mantenere le attese di rialzo dei prezzi e quindi a perseverare nel sostenere il meccanismo inflattivo esistente – sempre secondo l’ipotesi della BCE.
Nel sistema economico, infatti, la BCE ipotizza che esista un comportamento delle imprese che procederanno a ridurre le aspettative di crescita dei prezzi, in relazione all’aumento dei tassi di interesse, ma sempre all’interno di un sistema economico nel quale i prezzi si formano mediante l’apposizione di un markup sugli altri costi effettivamente sostenuti o attesi dalle imprese. Questo significa che nel sistema economico vi siano due effetti: un sostegno all’aumento dei prezzi, dovuto all’aumento degli altri costi, e una riduzione dell’aumento dei prezzi, dovuto all’aumento del solo costo dei prestiti.
Come conseguenza della combinazione di questi due effetti, e nell’ipotesi di prevalenza dell’effetto di riduzione delle aspettative di crescita dei prezzi dovuta all’aumento dei tassi di interesse, come ipotizzato dalla BCE, è allora necessario chiarire che l’eventuale riduzione tendenziale dell’inflazione interverrebbe solo come passo successivo a una recessione. Questo è un punto cruciale.
Come sarebbe coerente attendersi seguendo l’assunto della BCE, un iniziale aumento dei tassi, porta a una contrazione dei profitti. Da questo punto in poi, contrariamente a quanto implicito nella sequenza della BCE, si realizza invece verosimilmente una diminuzione della domanda di prestiti, e quindi una riduzione degli investimenti, con una concomitante e conseguente contrazione della produzione e della domanda. Questa sequenza potrebbe allora portare a una riduzione delle stime di crescita dei prezzi.
Questo significa, però, che proprio partendo dall’assunto della BCE, spiegare esplicitamente determinati comportamenti mediante alcune delle mediazioni necessarie, porta a comprendere come una riduzione dell’inflazione passi necessariamente per una recessione effettiva, piuttosto che per una recessione meramente attesa. Se una parte delle imprese ribalta i costi sui prezzi, infatti, mentre un’altra parte subisce l’aumento dei tassi mediante una riduzione dei profitti, un’eventuale complessiva contrazione della crescita dei prezzi si può realizzare solo in quanto prevalga la contrazione dei profitti, rispetto all’aumento dei prezzi, e quindi prevalga una contrazione dell’offerta. Il passo dell’aumento dei tassi di interesse non è infatti direttamente collegato all’effetto sui prezzi, proprio perché è mediato da una contrazione dei profitti, che porta a una contrazione dei prestiti, a una riduzione degli investimenti, e quindi dell’offerta, e solo allora a una revisione delle strategie di aumento dei prezzi da parte delle imprese.
Esso è inoltre più lontano nel tempo. Infatti, dapprima si contrae il saggio di profitto e la richiesta di prestiti; quindi si contrae il saggio di investimento e si riduce l’offerta; pertanto l’occupazione e i redditi si riducono, in accompagnamento e per mezzo di questi, riducendo le prospettive di vendita, e dunque l’inflazione attesa o addirittura i prezzi. Ecco che il collegamento fra l’aumento dei tassi della BCE e la riduzione dell’inflazione – in vigenza dell’assunto della determinazione dei prezzi delle imprese mediante un ancoraggio delle aspettative d’inflazione – è mediato dall’effetto di riduzione della produzione e quindi è anche spostato nel tempo e soggetto a possibili variazioni delle relazioni che ne possano contrastare l’effettivo realizzo.
- Conclusioni.
Possiamo quindi ritenere che non ci sia logicamente spazio per una gestione “artistica” della manovra di aumento dei tassi di interesse che, in un sistema di concorrenza imperfetta, in cui i prezzi sono stabiliti mediante un markup sui costi, sia in grado di indurre una riduzione dell’offerta che sia meramente attesa – per mezzo di una riduzione dei profitti invece effettiva – tale da determinare direttamente una riduzione del saggio di crescita dei prezzi.
Secondo il meccanismo attivato dalla BCE, invece, l’inflazione potrebbe diminuire solo in conseguenza di una recessione causata proprio da quel rialzo dei tassi d’interesse, e solo per effetto dello svolgimento di un arco di tempo nel corso del quale si potrebbe realizzare l’effetto recessivo, a condizione che non si realizzino, nello stesso arco di tempo, effetti contrastanti.
Ad oggi, è sufficiente leggere i dati dell’ISTAT e della Banca d’Italia per vedere gli effetti indotti dalla politica monetaria della BCE e comprendere come, per ora, questi siano stati contrastati dalla politica economica espansiva realizzata nei mesi scorsi mediante una spesa pubblica in deficit. Il punto è che tale spesa pubblica ha causato un aumento del peso, rispetto al PIL, del debito pubblico e quindi degli interessi passivi sul debito pubblico, nel quale si è innestato proprio l’incremento dei tassi d’interesse stabilito dalla BCE, e s’innesterà, di qui a poco, il ripristino dei vincoli al bilancio pubblico da parte dell’Unione Europea.
Se non si inizia, quindi, sin da subito, a rimediare a questo triplice attacco all’economia reale, dato dall’aumento dei tassi di interesse, l’aumento degli interessi passivi e il ripristino di vincoli restrittivi europei al bilancio pubblico, non si potrà che causare una recessione e una depressione severe e durature, che temiamo saranno in grado di minare anche la stabilità politica, oltre che quella economica, del nostro Paese.
[1] https://www.ecb.europa.eu/home/search/review/html/inflation-expectations.it.html#:~:text=Le%20aspettative%20delle%20persone%20contano,aspettarsi%20che%20rimarr%C3%A0%20sempre%20cos%C3%AC.
Inflation expectations and their role in forecasting (europa.eu)
Anche la Banca d’Italia è dello stesso avviso: https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/qef/2022-0712/index.html ; https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/qef/2021-0624/index.html?com.dotmarketing.htmlpage.language=102
[2] Vedi, ad esempio:
https://www.agenziacoesione.gov.it/wp-content/uploads/2021/02/CPT_AnalisiDEFR_C3.pdf.
[3] Il noto manuale di macroeconomia di Olivier Blanchard (Id, Macroeconomia, il Mulino, Bologna, 2021) è infatti impostato in questo modo.
[4] Spesso, un modello di questo tipo è definito di concorrenza monopolistica ma questo non è necessariamente vero. Il modello di concorrenza monopolistica, infatti, prevede certamente che vi sia un certo markup in funzione del potere di mercato delle imprese ma esso è costruito in modo tale da ritenere che questo profitto permanga solo nel breve periodo. Ossia, nel corso di un arco di tempo durante il quale altre imprese riescono ad entrare nel mercato e a erodere progressivamente i margini di guadagno degli altri concorrenti, si giunge a determinare una struttura di mercato che nel tempo prevede l’azzeramento dei markup, ossia di ciascun margine di profitto. In questo caso, invece, come del resto nel modello presentato nel testo di O. Blanchard prima richiamato, il margine di profitto stabilito secondo il criterio del markup permane anche oltre il breve periodo (vedi: Blanchard, Macroeconomia, cit., p. 240 e ss.). Esso, più in generale, può quindi essere definito un modello di concorrenza imperfetta.
[5] In questo modo, le imprese non operano razionalmente – secondo quanto invece sarebbe previsto dalla teoria microeconomica, e quindi puntando a massimizzare il profitto – ma perseguendo un certo profitto unitario. Tale aspetto è ovviamente rilevante ma esula dall’oggetto di questo intervento.
[6] Da quando, luglio 2022, ha avuto inizio la strategia di rialzo dei tassi da parte della BCE, in Italia i profitti non sono invece diminuiti, mentre la domanda di prestiti ha registrato una diminuzione negli ultimi due trimestri, e la produzione industriale è diminuita, nel primo trimestre 2023. Questo è confermato dai rapporti della Banca d’Italia che hanno rilevato, negli ultimi mesi, un aumento dei ricavi su ciascun prestito e una riduzione de numero di prestiti, mentre l’inflazione non è diminuita:
https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/rapporto-stabilita/2023-1/RSF_1_2023.pdf, p. 5.
https://www.istat.it/it/archivio/284304
Tali dati non sono però essenziali in quanto contemporaneamente lo Stato ha realizzato anche strategie espansive di politica fiscale che contrastano con la sequenza implicata nella politica monetaria della BCE. È quindi possibile solo teorizzare i risultati di una tale politica economica, ben sapendo che i risultati reali dipenderanno dal procedere del complesso della politica economica e non solo.